The Amplifier: How COVID Compressed a Decade of US-China Biotech Realignment Into Three Years
Episode 2 of a two-part series on the US-China biotech realignment. COVID-19 didn't create the forces reshaping global drug development — China's centralized procurement and looming US patent cliffs did that. What the pandemic did was act as an amplifier: a capital rollercoaster that turned once-promising Chinese biotechs into distressed, deeply discounted assets, and the Moderna myth that forced China's industry to abandon platform ambitions for a leaner, faster discovery-engine identity. The result was a decade of restructuring compressed into three years — culminating in Bristol Myers Squibb's patent-cliff-driven acquisition spree, with China's Baili Pharmaceuticals as its centerpiece. No one designed this outcome; COVID just hit fast-forward.
Watch the full video [Narrated by me in Mandarin]: https://youtu.be/ATBuaG_-nU0
Below is a full blog of my script article for the video [in traditional Chinese]:
新冠，只是一台放大器：全球藥廠為何突然瘋搶中國創新藥？｜蝴蝶效應 II
视频链接: https://youtu.be/ATBuaG_-nU0
📌 本文屬《製藥漫談·中美合作》系列
這個系列用三集，講同一件事——「發現在中國、開發在美國」的全球分工是如何形成、如何被加速、又如何迎面撞上政治意志。建議按順序觀看，但每集也可獨立成篇。
第一集《蝴蝶效應》：這套分工如何在集採與專利懸崖中無聲形成 → [連結]
第二集《放大器》：新冠如何把十年的路壓進三四年 （本篇）
第三集《旋轉門》：政治意志撞上這套分工→ [連結]
一、開篇：對，就是新冠，但它的作用可能和你想的不一樣
上一集結尾，我留了一個問題。
集採是 2018 年的事，IRA 是 2022 年的事，專利懸崖是 2030 年前後的事——這些都是慢變量，本該用十年、二十年慢慢發酵。可這場全球研發分工的大重構，偏偏在三四年裡，以一種近乎暴力的速度被壓縮著完成了。是什麼把它按下了快進鍵？答案，藏在 2020 年那個誰都沒預料到的變量裡。
你心裡大概已經冒出兩個字了：新冠。
但先別急著點頭。一想到新冠，大多數人腦子裡浮現的，大概先是口罩、隔離、封控那些畫面。可對生物醫藥這個行業來說，緊跟著那些畫面而來的，是海量的錢——像潮水一樣湧進來，估值飛漲，融資容易，錢多好辦事。
問題是：如果新冠的作用只是「砸錢」，那按理說，錢湧進來是高光，錢一退潮，就該跟著冷清、蕭條、打回原形才對。可現實偏偏擰著來——恰恰是在錢退潮、最沒錢的那兩年，中國 biotech 反而迎來了被跨國大藥廠排著隊掃貨的高光時刻。錢走了，價值卻被發現了。這個反差，光靠「錢多錢少」是解釋不通的。
這一集想說服你的是：新冠真正的厲害之處，恰恰不在錢湧進來的時候，而在錢退潮的時候。它不是一個起點，它是一台放大器。而它放大的，不是什麼新的優勢，而是那些原本就已經存在、卻需要很多年才會慢慢顯現出來的趨勢。
它幹了兩件事：用一場資金的過山車，親手造出了「便宜資產」；又用一個神話的破滅，逼著中國 biotech 完成了一次痛苦的自我重新定位。下面一件一件說。
二、放大器作用之一：一場過山車，造出了「便宜資產」
先說錢。
2020 年疫情一來，全球主要經濟體央行大規模寬鬆，利率降到地板。錢沒地方去，而生物醫藥突然成了全世界最性感、也最緊迫的賽道——全世界都在等一件事：誰能最快造出解藥。這種「越快越好、不計成本」的緊迫感，本身就是最猛的助推劑。
於是資金瘋狂湧入。美股上有一個專門追蹤生物科技公司的指數基金，代號 XBI，可以把它當成整個美國生物科技板塊的體溫計——這個指數一度升至歷史高位附近。熱錢當然也湧進了中國。港股那邊，雖然早在 2018 年就開了個口子，允許還沒盈利的生物科技公司上市，這就是著名的「18A」——但頭兩年一直很冷清，沒什麼人捧場。真正把它點著的，是新冠：疫情之後，港股這邊也燒起了和 XBI 一樣的熱鬧行情，一大批中國 biotech 揣著泡沫期募到的錢扎堆赴港上市，2021 年一年就有二十家掛牌，熱到什麼程度？有的新股公開發售，申購人數超過了一百萬。
那是一段所有人都覺得錢很好賺的日子。然後，music stopped。
退潮，來得比很多人想像的要早。港股這邊最先降溫：早在 2021 年年中，18A 的泡沫就已經開始洩氣——前期估值炒得太高、新股扎堆破發，再疊加國內集採、醫保談判對創新藥回報的持續壓制，港股生物科技板塊從那時起就一路下行。等到 2022 年，美聯儲為了摁住通脹開始暴力加息，又給全球生物科技踩了狠狠一腳——利率一漲，最先被戳破的，就是那些靠「講未來故事」活著、短期又不賺錢的高風險資產，沒有比未盈利的 biotech 更符合這個描述的了。美股的 XBI 從高點直接腰斬，而本就先跌了半年多的港股，摔得更慘。
現在，來兌現上一集埋的那個伏筆。上一集提到恆生生物科技指數 2025 年漲了大約 109%，翻了一倍還多，並問過：它是從一個什麼樣的位置漲上來的？
答案是：從一個深不見底的坑裡。這個指數 2021 年年中見頂後一路下行，跌了整整兩年多，到 2022 年底，它的估值已經跌到了這個指數問世以來最便宜的那 10% 區間裡——說白了，比它歷史上九成的時間都要便宜。這不是普通回調，是資產價格被摁在地板上摩擦。所以 2025 年那個「翻倍」，不是憑空起飛，而是從一個被砸爛的坑裡艱難往上爬。109% 看著猛，可它的起點低到令人絕望。
而正是這個「低到令人絕望的起點」，成了整個故事的關鍵。
想想那些中國 biotech 當時的處境：手裡攥著用泡沫期的錢一路推進到臨床的資產——真金白銀砸出來的，數據實打實，本身值錢；可偏偏三頭同時收緊。第一頭是資本市場：二級市場估值跌到地板、新股扎堆破發，一級市場也跟著融不到錢，整個融資的水龍頭幾乎擰死了。第二頭是自己的錢包：泡沫期募的錢在一天天燒、現金見底，可產品還沒到能自我造血的時候。第三頭是政策：上一集講的國內集採和醫保談判，正把新藥在本土市場的回報預期一層層往下壓——就算熬到藥上市，在國內也未必賣得出好價錢。資本市場、現金流、政策回報，三頭一夾，公司連「熬一熬、等市場回暖」這個選項都沒有了：必須儘快把資產變現續命。這就是一批質量不差、卻被嚴重錯殺、急需現金續命的「便宜資產」——這裡說的「便宜」，是資本市場意義上的估值被打到地板，而不是藥物本身的價值縮水了。把它跟上一集那個畫面疊起來看：美國大藥廠被 IRA 和專利懸崖逼著，急需便宜又靠譜的新藥填管線窟窿，手裡有的是錢，就等一個好價格；而大洋這邊，一批質量過硬的資產恰好被壓在低位、急著找出路。一邊缺好貨、不差錢，一邊有好貨、正缺錢——兩下一拍即合，形成了一次幾乎完美的供需匹配。
所以新冠這台放大器的第一個作用就出來了：國內的集採本來就在擠壓回報、逼著中國藥企往外走，這是慢變量；而新冠先用一場「湧入」讓它們有錢把資產推進到臨床，再用一場「退潮」把這些資產的價格壓到低位——一漲一跌，把原本就存在的出海壓力驟然放大，也讓供需雙方在同一個時點、同一個價位上精準地對接了起來。一場本該用十年慢慢磨出來的價格發現，被一次劇烈的資金潮汐壓進了兩三年。
三、放大器作用之二：一個神話的破滅，逼中國重新認識自己
但如果只講錢，這個故事還缺了一半。便宜資產解釋了「為什麼能成交、為什麼這麼便宜」，可它沒解釋另一件更深的事：中國 biotech 到底想清楚了「自己該做什麼」。這一點的轉變，也是新冠逼出來的——只不過這次靠的不是錢，是一個神話。
神話的主角是 Moderna，和它背後的創造者 Flagship Pioneering。新冠疫苗一戰封神，讓 Moderna 從一家沒有產品上市的公司，一躍成為家喻戶曉的名字。而 Moderna，是波士頓一家極其特殊的風投 Flagship 孵化的。
Flagship 不是傳統 VC。傳統 VC 在市場上挑項目、投項目；Flagship 是自己「造」公司——先提出一個「如果……會怎樣」的科學假設，再圍繞它從零搭一個平臺型公司。它信奉「平臺範式」：不賭單個藥，賭一個能源源不斷產出新藥的底層平臺。Moderna 的 mRNA 平臺，就是這套打法最耀眼的樣板。新冠之後，這套「重平臺」敘事被捧上了神壇，也吹到了中國——一級市場上冒出大量「做中國的 Flagship」「做下一個 Moderna」的故事，資本相信只要搭起一個夠性感的平臺，就能複製奇蹟。
但值得冷靜問一句：這套「重平臺」打法，真的被驗證過嗎？
把 Flagship 的成績單翻了一遍，發人深省。它孵化了一百多家公司，聲勢浩大。可如果嚴格地問一句：至今，真正像 Moderna 一樣、依靠平臺完成一個完整商業閉環的案例，到底有幾個？答案是——仍然極其少見。那些最被追捧的明星平臺公司，做基因寫入的 Tessera、做細胞療法的 Sana、做蛋白設計的 Generate，當家產品大多還停在臨床前或剛進臨床，一款獲批藥都沒有；Sana 甚至創下過 Flagship 史上最大 IPO 紀錄，上市這麼多年，仍沒能把平臺故事兌現成一款上市的藥。它有沒有別的獲批藥？有，但都不算「重平臺純血統」的完整閉環——有的是很早期的聯合投資，有的靠被大藥廠收購退出，還有一家做微生物組的 Seres，產品好不容易獲批，最後卻把整個業務賣給了雀巢：獲批了，卻沒能自己做成商業成功。
再看 Moderna 這唯一的樣板，它真是「純靠平臺」贏的嗎？也不盡然——是一場百年不遇的大流行，加上美國政府 Warp Speed 計劃那種不計成本的天量訂單，才讓它的平臺一步閉環。這並不是否認 mRNA 平臺本身的技術價值，而是強調：正是疫情和 Warp Speed 這類特殊歷史條件，大幅縮短了這個平臺完成商業驗證的時間——這份運氣，是不可複製的。
一個冷冰冰的結論浮出水面：重平臺、自己一路推進到臨床和商業化，風險高到嚇人。平臺敘事再性感，也不等於臨床和商業化的成功；一個漂亮的平臺故事，跟一款真正賣出去的藥之間，隔著一條無數公司都倒在裡面的鴻溝。而這個認知，對當時一心想當「中國 Moderna」的中國 biotech 來說，是一次殘酷的祛魅。潮水退去，那些講著宏大平臺故事卻燒光了錢的公司一個個倒下，中國 biotech 被逼著從幻夢裡醒過來，冷靜地問：自己到底擅長什麼？
答案其實一直都在。不是天馬行空的原創平臺，也不是賭一個顛覆世界的底層科學——中國真正的強項，其實樸素得多：是工程能力、研發執行效率與成本控制，是把一個已知靶點快速做得又好又便宜的本事，是全球最快的患者入組能力之一。而且到後來，這份執行力已經不只是「快」和「便宜」——甚至出現了像康方依沃西這樣、在頭對頭臨床裡正面打贏全球「藥王」K 藥的原創雙抗（這背後的故事和爭議很精彩，值得單獨做一期細說）。
於是這裡出現了整個故事裡最想講的那個反轉——**讓中國 biotech 真正強大起來的，恰恰是它放棄了成為 Moderna。**放下「做原創平臺之王」的執念，認領「全球最高效的發現與早期開發引擎」這個定位，它才終於站到了那個供需匹配裡，最適合自己、也最能快速拿到回報的位置上。
這就是新冠這台放大器的第二個作用：用一個神話的封神、又用它的祛魅，逼著中國在幾年裡完成了一次本該痛苦摸索很久的自我重新定位。又是一次壓縮，又是一次快進。
四、對接：從大藥廠掃貨，到連 VC 都下場
現在牌桌兩邊，各自都到齊了。一邊，是中國這些被砸到地板、又想清楚了自己定位的發現端資產——質量不差，價格便宜，急著找出路；另一邊，是被 IRA 和專利懸崖逼著、手握重金滿世界找新藥的海外買家。供給和需求都已經就位，那麼，它們是怎麼真正對接起來的？
上一集已經見過這場對接最有分量的主角——百利天恆。就在賬上資金鏈幾乎斷裂、創始人朱義連「把公司賣掉」都想過的時候，2023 年 12 月，它把一款還在臨床早期的雙抗 ADC——BL-B01D1，授權給了美國的 BMS：首付 8 億美元，算上里程碑潛在總額 84 億美元，一舉刷新中國創新藥出海紀錄，科創板一字漲停、股價創歷史新高。
但真正值得琢磨的，是站在牌桌另一邊的 BMS——它為什麼偏偏在這個時候、跑到中國來下這一注？答案不浪漫，甚至有點狼狽：它是被專利懸崖逼的。就在這筆交易前後，BMS 的血液瘤「現金牛」來那度胺，因為仿製藥湧入，2023 年銷售額直接暴跌了將近 40%；Opdivo、Eliquis 這些頂樑柱的專利大限也都在逼近。新任 CEO Chris Boerner 上任第一次開業績會就把話挑明了：接下來幾年，公司必須想辦法熬過專利懸崖疊加 IRA 定價壓力的一段苦日子。於是就在他上任後短短一個多月裡，BMS 幾乎是發瘋一樣地掃貨：11 月 28 日跟 Avidity 達成一筆心血管管線合作，12 月 11 日拿下百利天恆這款 ADC，12 月 22 日砸 140 億美元收購神經科學公司 Karuna，12 月 26 日又花 41 億買下核藥公司 RayzeBio——一個多月四筆交易，砸下去兩百多億美元。百利天恆這一單，不是什麼孤立的「慧眼識珠」，而是 BMS 填補管線窟窿這盤大棋裡的一步。
也別誤會，說它是被逼的，不代表它是飢不擇食。BMS 挑中 BL-B01D1，是因為這藥的早期數據是真的硬——它是全球第一款 EGFR×HER3 雙抗 ADC，在末線肺癌患者裡客觀緩解率超過一半，數據能跟當時最熱的日本同類產品掰手腕。所以這筆交易恰恰說明了兩件事：一邊，是美國大藥廠被專利懸崖和 IRA 逼得急需新藥、手裡有的是錢；另一邊，是中國的發現端，已經能拿出讓巨頭願意豪擲 84 億美元的原創資產。剛需，撞上了好貨。
此後恆瑞給 GSK、BMS 又跟恆瑞，一筆接一筆。真正主導這一輪出海的，是這些手握重金、急著填管線的跨國大藥廠——是它們，把「發現在中國、開發商業化在美國」這句話，用一張張真金白銀的支票落到了實處。這批交易，大多發生在 2023 年前後，正是加息去泡沫、biotech 寒冬最冷的時候：賣方價格低位，買方專利懸崖剛需，供需兩頭一拍即合。它，是這場分工的第一推動力。
而且第一集也說過，這種合作在不斷演進：從最早「賣一個分子、收一筆首付」，到恆瑞跟 GSK 那種「一個核心產品加一打選擇權」的資產包，越來越深、越來越結構化。
這個演進的階梯，如今又補上了最新的一級——當大藥廠掃貨掃出了氣候，連 VC，都開始琢磨新玩法了。
最典型的，是一家叫 Aditum Bio 的公司——由兩位諾華前高管創立，玩的是一種「自己不做發現、專挑別人驗證得差不多的資產、成立新公司快速推進臨床」的 NewCo 模式（這家公司之前也專門做過一期，感興趣可以找來看）。它找資產的方向，是從中國拿資產，拿到美國來開發和商業化。2024 到 2025 年，它先後從南京的維立志博、邁威生物手裡，把一個三抗、一個降脂 siRNA 的中國臨床前資產接了過去，兩筆潛在總額分別是 6 億多和 10 億美元；連輝瑞這樣的大藥企創投，後來也順著投了進來。
更值得玩味的是，嘗到甜頭之後，這套模式還在往更深裡走。2025 年底，Aditum 又新設了一家叫 Clavis Bio 的公司跟復星醫藥簽約——這次不再是等中國拿出現成資產，而是由美方來提名靶點，中國負責把它開發出來，美方再拿走中國以外的全球權益、雙方共享後端收益。這個變化值得細品：中國的角色，從「賣現貨的人」，變成了「照著美方的訂單、從靶點開始做研發的人」。綁定，比一次性的買賣又深了一層。
但要說清楚，Aditum 不是這場分工的發明者。它這些交易都發生在百利天恆那批大掃貨之後，更像一個順勢下場的確認信號：當「發現在中國、開發商業化在美國」成了共識，就連一向自己掌控發現端的美國資本，也開始把這最燒錢、最容易失敗的一段，直接外包給中國。從大藥廠的支票，到 VC 的新範式，同一個方向，在短短三四年裡被一層層迅速夯實。
五、回扣首期：沒有人設計，但有一隻黑天鵝按下了快進鍵
回到開篇那個問題——新冠對這個行業的意義到底是什麼？它絕不只是「砸了很多錢」。它真正幹的，是按下了一個快進鍵：用一場資金的過山車造出便宜資產，用一個神話的祛魅逼中國重新定位，再讓從大藥廠到 VC 的分工一層層迅速固定下來。一場本該用十年緩緩展開的重構，被它硬生生壓進了三四年。
這正好呼應上一集結尾的那句話：「沒有人設計這個結果。」集採、IRA、專利懸崖，兩國各自對內的政策，在誰都沒協商、誰都沒設計的情況下，共同重塑了全球研發的分工——發現端移向中國，開發和商業化留在美國。這些慢變量，才是那幾隻早就扇動翅膀的蝴蝶，定下了整件事的方向；而沒有人，是這場龍捲風的設計師。
這一集，想給這句話補上另外半句：沒有人設計這個結果——但，有一隻黑天鵝，替所有人按下了快進鍵。它沒有改變故事的方向，只是讓本該緩緩展開的一切，以一種讓人來不及反應的速度轟然落地。
一隻蝴蝶在巴西扇動翅膀，可能在德州掀起一場龍捲風。而這一次，天空裡還多了一隻誰都沒料到的黑天鵝——它沒有製造這場風，只是讓這場風，來得比任何人預想的都要快、都要猛。
說到底，歷史上真正改變產業格局的，往往不是黑天鵝，而是那些原本就在緩慢發生的力量。黑天鵝沒有創造新的方向，它只是讓所有人提前看見了那個原本要十年之後才會出現的世界。
而當這個世界被這麼快地推到眼前，一個新的問題也就跟著來了：這套越綁越深的格局，會撞上什麼？下一集，將去看看，當產業的現實，迎面撞上政治的意志，會擦出怎樣的火花。
